Dólar: ¿hay o no hay atraso cambiario? Por Agustín Monteverde

La conjunción de un tipo de cambio nominal relativamente quieto —por momentos, en baja— y la inflación alta de los pasados meses provocaron una recuperación de nuestra moneda frente al dólar.

Distintos factores influyeron para desinflar el tipo de cambio nominal: la liquidación estacional de divisas del agro, el endeudamiento cuasifiscal a tasas exorbitantes, el consiguiente crowding out y liquidación de posiciones en dólares, la contracción real del circulante, el ingreso de divisas para carry trade y un contexto externo favorable a las economías emergentes.

Se ha suscitado cierto debate acerca de si, como resultado de esa apreciación real, hay ahora o no atraso cambiario.

Funcionarios y algunos analistas explican que no puede haber atraso cambiario en un mercado libre, donde los valores están —por definición— en equilibrio. El argumento parece no carecer de solidez. En todo mercado libre los precios —el tipo de cambio es uno más de la economía— resultan del equilibrio entre oferta y demanda. Sostienen, además, que la reciente apreciación no debe preocupar y que la fuerte devaluación del año pasado evita todo retraso, ilustrándonos con otros momentos históricos en que el tipo de cambio real habría estado más deprimido.

Es cierto que el tipo de cambio refleja el equilibrio entre oferta y demanda y también es correcto afirmar que, en un mercado libre, es imposible el atraso cambiario. Pero lo que debemos dilucidar es si el mercado cambiario argentino es efectivamente libre.

En una economía inflacionaria, de baja productividad relativa, cargas laborales e impuestos exorbitantes, y cuyo PBI se ha contraído, el tipo de cambio real tiende, por lógica, a ascender. Si no ocurre así es porque hay alguna interferencia.

El régimen actual tiene poco y nada de libre; hasta el observador más desinformado sabe que hoy la política monetaria y la financiera están orientadas a controlar el tipo de cambio. Las altísimas tasas de interés —que superan la tasa de retorno del capital para cualquier sector de actividad— y el voraz endeudamiento cuasifiscal están diseñados e implementados para cumplir precisamente con ese propósito. Las letras del Tesoro, además de sostener el desequilibrio fiscal, también buscan incidir en el mercado cambiario. La baja real del tipo de cambio ha estado directamente ligada al endeudamiento público, fiscal y cuasifiscal.

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Un tipo de cambio real es sustentable cuando da lugar a un resultado comercial suficiente para solventar las salidas por intereses y remesas de utilidades. Sin embargo, las exportaciones —especialmente las de manufacturas— presentan una triste performance y el excedente comercial no representa tan siquiera la mitad de lo que pagamos por intereses, royalties y dividendos. Sin el apoyo del FMI —o más precisamente, del gobierno republicano de los EEUU— carecemos de sustentabilidad financiera.

Los dólares del FMI y el montaje de una enorme bicicleta financiera son los que han permitido mantener esta ficción cambiaria, corporizada en una aparente abundancia de dólares y una paralela y no menos aparente escasez de pesos. Este equilibrio artificioso no es sostenible en el tiempo. El atraso paulatino tensa más y más la cuerda.

El refinanciamiento de nuestra deuda corre peligro y es evidente que el tipo de cambio real debería ser más alto para estimular un saldo comercial e ingreso de inversiones que provean divisas en magnitud suficiente para cumplir con esos vencimientos. Si no logramos generar las divisas requeridas, el atraso cambiario persistente constituye la señal anticipada de un final muy traumático.

Pese a ello, el gobierno y no pocos observadores aplaudieron la caída del tipo de cambio en un contexto en que la inflación supera 55% interanual. Es un notable contrasentido el que todos los precios de la economía suban y —en paralelo— los precios nominales de divisas de economías mucho más estables que la nuestra permanezcan congelados, o incluso bajen. Tampoco tiene sentido plantear como justificación el que haya habido mayor atraso en el pasado. Con una carga fiscal que es 1,7 veces la de veinte años atrás, nuestra economía tiene mucho menos tolerancia al atraso cambiario.

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Es indudable que, al menos hasta las elecciones, el Banco Central y el Tesoro están decididos a defender la ficción cambiaria, absorbiendo pesos y generando una oferta artificial de divisas, en spot y en futuros. Aun así, subsiste la duda de cuál es el volumen de reservas que permitirá perder el FMI, pues en ese evento los fondos prestados en lugar de cumplir su propósito se estarían dedicando a garantizar la salida del carry). Difícilmente admita que una parte sustantiva de las reservas netas —menos de u$s20.000 millones, con el último desembolso del FMI— se consuma en aquietar el tipo de cambio. Por otro lado, los dólares provenientes del agro a partir de ahora irán mermando.

Los dólares del Fondo no son infinitos ni la bicicleta financiera puede sostenerse indefinidamente. Todos los fondos ingresados para carry trade se convertirán, en algún momento, en demanda de divisas. La fuga estructural de capitales persistirá mientras no se vea determinación para encarar las indispensables y —ahora urgentes— reformas estructurales.

Ni las autoridades ni los inversores deberían subestimar las lecciones de la historia, a riesgo de repetirla: todas las ocasiones en que se retrasó el tipo de cambio de manera persistente terminaron muy mal.

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